风险投资锐减 70% 后，加密行业进入并购季：买现成还是自己建？

发布时间：2025-05-21 23:29:25 来源：点心网 作者：宏观研究

撰文：Saurabh Deshpande

编译：Luffy，Foresight News

Coinbase 以 29 亿美元收购了 Deribit，这是加密货币历史上最大的并购事件。

科技领域的历史也同样如此。到目前为止，谷歌已经收购了 261 家公司。这些收购诞生了诸如谷歌地图、谷歌广告联盟和谷歌分析等产品。其中最具意义的或许是谷歌在 2020 年以 16.5 亿美元收购了 YouTube。在 2025 年第一季度，YouTube 创造了 89 亿美元的收入，占 Alphabet （谷歌母公司）总收入的 10%。与谷歌类似，Meta 至今已进行了 101 次收购。Instagram、WhatsApp 和 Oculus 是突出的例子。Instagram 在 2024 年产生了超过 650 亿美元的年收入，占 Meta 所有业务收入的 40% 以上。

是买现成的，还是自己建造？

加密货币行业已不再是一个新行业。据估计，加密货币用户数量达到了 6.59 亿，Coinbase 拥有超过 1.05 亿用户，而全球互联网用户约为 55 亿。所以，加密货币用户已达到互联网用户总数的 10%。这些数字很重要，因为它们有助于我们确定下一阶段的增长来源。

用户数量的增加是显而易见的增长方式。目前，我们只开发了加密货币在金融领域的应用案例。如果其他应用将区块链技术作为基础设施，那整个市场规模将会大幅扩张。获取现有用户、交叉销售以及提高单个用户收入，是现有公司实现增长的一些方式。

当钟摆摆向收购

收购解决了单纯的融资无法解决的三个关键问题。首先，在经验丰富的开发人员稀缺的高度专业化领域，收购有助于人才获取。其次，在自然增长成本日益高昂的环境中，收购有助于用户获取。第三，收购能够促进技术整合，使协议能够超越其原有的用例。这些问题将在后文结合行业案例进一步探讨。

我们正处于加密货币的新一轮并购浪潮中。Coinbase 以创纪录的 29 亿美元收购了 Deribit；Kraken 以 15 亿美元收购了美国商品期货交易委员会（CFTC）监管的零售期货交易平台 NinjaTrader；Ripple 以 12.5 亿美元收购了多资产主经纪商 Hidden Road，它还曾出价收购 Circle，但被拒绝了。

这些交易反映了该领域不断变化的优先事项。Ripple 想要分销和监管渠道，Coinbase 追求期权交易量，Kraken 则在填补产品空白。这些收购都源于战略、生存和竞争定位。

下面的表格可以帮助你了解现有企业在考虑自建还是收购时的想法。

虽然表格总结了自建与收购决策中的关键权衡因素，但现有企业在果断行动时往往依赖于特有信号。一个很好的例子是 Stripe 在 2020 年收购了尼日利亚的 Paystack。在非洲自建基础设施意味着要面对监管细节、本地整合和商家入驻等方面的陡峭学习曲线。

Stripe 选择了收购。Paystack 已经解决了本地合规问题，建立了商家基础，并证明了其分销能力。Stripe 的收购满足了多个条件，如速度（在不断增长的市场中获得先发优势）、能力差距（本地专业知识）和竞争威胁（Paystack 成为地区竞争对手）。这一举措在不分散核心业务注意力的情况下，加速了 Stripe 全球扩张的脚步。

在我们深入探讨交易发生的原因之前，有两个问题值得思考：一是为什么创始人应该考虑被收购；二是为什么现在是考虑这个问题的重要时刻。

成功的收购可以成为助推器

为什么现在的宏观环境现在有利于收购？

对于一些人来说，这关乎退出时的流动性。对于另一些人来说，这是为了接入更持久的分销渠道，确保长期发展，或者成为一个能放大影响力的平台的一部分。而对于许多人来说，这是一种避开日益狭窄的风险投资之路的方法，如今风险资本比以往任何时候都稀缺，投资者的期望更高，时间也更加紧迫。

涨潮并不能让所有船只升起

风险投资市场比流动性市场滞后几个季度。通常，每当比特币价格达到峰值时，风险投资活动需要几个月或几个季度才会降温。加密货币领域的风险投资自 2021 年峰值以来下降了超过 70%，中位数估值已回到 2019-2020 年的水平。我认为这不是一次暂时的回调。

让我来解释一下原因。简而言之，风险投资的回报下降了，而资本成本上升了。因此，由于机会成本较高，追逐交易的风险投资资金减少了。但从加密货币领域特有的原因来看，市场结构受到了资产数量大幅增长的影响。我一直关注这张图表，大多数代币业务都应该意识到这一点。仅仅因为创建新代币容易就去发行，这可能不是一个明智之举。互联网上的资本是有限的。随着每一个新资产的发行，追逐它的流动性就会减少，如下图所示。

每一个以高完全稀释估值（FDV）推出的由风险投资支持的代币，都需要大量的流动性才能达到数十亿美元的市值。例如，EigenLayer 的 EIGEN 代币以 3.9 美元的价格推出，完全稀释估值为 65 亿美元。推出时的流通量约为 11%，市值约为 7.2 亿美元。目前的流通量约为 15%，完全稀释估值约为 14 亿美元。经过多轮解锁，自代币首次发行以来，4% 的供应量已经进入流通。自推出以来，该代币价格下跌了约 80%。要回到发行估值，在供应量增加的情况下，价格需要上涨 400%。

除非代币确实能积累价值，否则市场参与者没有理由去追逐这些代币，尤其是在一个有大量投资选择的市场中。大多数这些代币很可能再也达不到当初的估值了。我查看了 Token Terminal 上所有项目的 30 天收入情况，只有三个项目（Tether、Tron 和 Circle）的月收入超过 100 万美元。月收入超过 10 万美元的项目只有 14 个。在这 14 个项目中，有 8 个拥有代币，即具有投资价值。

这意味着个人投资者要么无法退出，要么必须以一定折扣退出。整体二级市场表现不佳给风险投资的投资回报率带来了压力。这将导致投资策略更加谨慎。所以，产品要么必须找到产品市场契合点（PMF），要么必须是我们尚未尝试过的新事物，才能吸引投资者并获得估值溢价。一个只有最小可行产品（MVP）且没有用户的产品很难找到投资者。所以，如果你正在打造另一个 「区块链扩展层」，那么你获得优秀投资者青睐的可能性就很低。

我们已经看到了这种情况的发生。正如我们在《风险投资追踪》文章中提到的，进入加密货币领域的月度风险资本流入从 2022 年的峰值 230 亿美元下降到 2024 年的 60 亿美元。总融资轮次从 2022 年第一季度的 941 轮下降到 2025 年第一季度的 182 轮，这表明风险投资资金的谨慎态度。

为什么是现在？

那么接下来会发生什么呢？收购可能比新一轮的融资更有意义。那些已经有一定收入的协议或企业将追逐那些能够弥补自身盲点的利基市场。当前的环境正促使团队走向整合。较高的利率使资本变得昂贵；用户采用率趋于平稳，因此自然增长变得更加困难；代币激励的效果不如以往；与此同时，监管正迫使团队更快地实现专业化。所有这些因素都促使加密货币领域将收购作为一种增长手段。这一次，加密货币领域的并购活动似乎比以往周期更加深思熟虑、更加集中。我们将在后文探讨原因。

并购周期

从历史上看，传统金融领域经历了五到六次重大的并购浪潮，这些浪潮是由放松监管、经济扩张、廉价资本或技术变革等因素引发的。早期的浪潮是由垂直整合和垄断野心驱动的；后期的浪潮则强调协同效应、多元化或全球影响力。我们无需详细研究长达一个世纪的并购历史，简单来说：当增长放缓且资金充裕时，整合就会加速。

来源：哈佛法学院公司治理论坛

如何解释加密货币领域并购的不同阶段呢？这与我们在传统市场数十年中看到的情况类似。新兴行业的增长往往是波浪式的，而不是直线上升的。每一波并购浪潮都反映了行业成熟曲线中不同的需求：从构建产品，到找到产品市场契合点，再到获取用户，以及锁定分销渠道、合规性或防御能力。

来源：CBInsights

我们在早期互联网时代以及移动互联网时代都看到了这种情况。回想一下 2005 年年中，谷歌收购了安卓系统。这是一个战略性的下注，即移动设备将成为主导的计算平台。根据安卓系统的老牌工程师、谷歌员工 Chet Haase 所著的《Androids：打造 Android 操作系统的团队》一书所描述：

2004 年，全球个人电脑出货量为 1.78 亿台。同期，手机出货量为 6.75 亿部，几乎是个人电脑数量的四倍，但其处理器和内存的性能与 1998 年的个人电脑相当。

移动操作系统市场曾经是分散且受限的。微软对 Windows Mobile 收取许可费用，塞班系统主要在诺基亚设备上使用，黑莓的操作系统也仅在自家设备上运行。这为开放平台的发展创造了战略机遇。

谷歌抓住了这个机会，收购了一个免费的开源操作系统，制造商可以采用该系统，而无需支付昂贵的许可费用，也无需从零开始构建自己的操作系统。这种民主化的方式使硬件制造商能够专注于自身优势，同时接入一个复杂的平台，该平台可以与苹果严格控制的 iOS 生态系统竞争。谷歌本可以从零开始构建一个操作系统，但收购安卓系统让它抢占了先机，并有助于对抗苹果日益增长的主导地位。二十年后，63% 的网络流量来自移动设备，其中 70% 的移动网络流量是通过安卓系统产生的。谷歌预见到了从个人电脑到移动设备的转变，收购安卓系统也帮助谷歌在移动搜索领域占据了主导地位。

2010 年代是云基础设施相关交易占主导的时代。微软在 2016 年以 260 亿美元收购了领英（LinkedIn），这一举措旨在整合 Office、Azure 和 Dynamics 的身份信息和专业数据。亚马逊在 2015 年收购了安纳布尔纳实验室，以构建自己的定制芯片和为 AWS 提供边缘计算能力，这表明基础设施的垂直整合正变得至关重要。

这些周期的出现是因为行业发展的每个阶段都带来了不同的限制因素。早期，关键在于产品推出的速度。后来，重点是获取用户。最终，监管的清晰度、可扩展性和持久力成为关键。收购是行业赢家压缩时间的方式，他们购买许可证而非申请，收购团队而非招聘，购买基础设施而非从零开始建设。

所以，加密货币领域的并购节奏与传统市场的情况相呼应。技术不同，但常识是相同的。

加密货币的三次并购浪潮

仔细想想，加密货币领域的并购经历了三个不同的阶段。每个阶段都由当时的市场需求和技术状况所决定。

第一波（2017-2018 年）—— ICO 浪潮：智能合约平台刚刚兴起，当时还没有去中心化金融（DeFi），人们只希望构建能够吸引用户的链上应用。交易所和钱包收购较小的前端平台，以吸引新的代币持有者。这个时代的著名交易包括币安收购 Trust Wallet 和 Coinbase 收购 Earn.com。

第二波（2020-2022 年）—— 资金推动的收购：像 Uniswap、Matic（现 Polygon）和 Yearn Finance 等一些协议，以及币安、FTX 和 Coinbase 等企业，已经找到了产品市场契合点（PMF）。在 2021 年的牛市中，它们的市值飙升，手中持有的代币估值过高，可供支出。协议的去中心化自治组织（DAO）使用治理代币收购相关团队和技术。Yearn 的并购季、OpenSea 收购 Dharma 以及 FTX 倒闭前的疯狂收购（如收购 LedgerX、Liquid）定义了这个时代。Polygon 也进行了雄心勃勃的收购行动，收购了 Hermez（零知识证明扩展解决方案）和 Mir（零知识技术）等团队，以确立其在零知识扩展领域的领先地位。

第三波（2024 年至今）—— 合规与可扩展性阶段：在风险投资收紧、监管更加明确的情况下，资金充裕的企业正在抢购能够带来受监管场所、支付基础设施、零知识技术人才和账户抽象原语的团队。最近的例子包括 Coinbase 收购 BRD Wallet 以加强其移动钱包战略和用户引导，它还收购了 FairX 以加速向衍生品领域的推进。

Robinhood 收购 Bitstamp 旨在将业务拓展到其他地区。Bitstamp 在全球拥有超过 50 个有效许可证和注册资质，这将为 Robinhood 带来来自欧盟、英国、美国和亚洲的客户。Stripe 收购 OpenNode 以深化加密货币支付基础设施。

收购方为何收购？

一些初创公司因战略动机而被收购。当收购方发起一项交易时，他们通常希望加速自身的发展路线图，消除竞争威胁，或拓展到新的用户群体、技术领域或地区。

对于创始人来说，成为收购目标不仅仅是为了获得回报，更重要的是实现规模扩张和业务的延续性。精心策划的收购可以为团队带来更大的分销渠道、长期的资源支持，以及将产品整合到他们试图改善的更广泛生态系统中的能力。与其努力进行下一轮融资或为抓住下一波浪潮而进行业务转型，成为收购目标可能是实现初创公司原始使命的最有效方式。

这里有一个框架，可帮助你评估你的初创公司距离成为 「合适的收购目标」 还有多远。无论你是积极考虑收购路径，还是只是在构建业务时考虑到被收购的可能性，在这些参数上表现出色将显著增加你被合适收购方注意到的可能性。

加密货币收购的四种模式

在研究过去几年的重大交易时，我们发现这些收购在结构和执行方面出现了一些明显的模式。每种模式都代表着不同的战略重点：

1.人才收购

氛围编程（vibe coding）已经出现，但团队需要那些不依赖人工智能就能构建产品的熟练编码人员。我们还没有达到可以让人工智能编写代码并放心使用数百万美元资金的程度。所以，在小初创公司成为威胁之前收购它们以获取人才，确实是现有企业收购初创公司的一个合理原因。

但从经济角度来看，人才收购为什么是合理的呢？首先，收购方通常会获得相关的知识产权、持续的产品线以及现有的用户基础和分销渠道。例如，ConsenSys 在 2020 年收购 Truffle Suite 时，不仅吸纳了一个开发工具团队，还获得了关键的知识产权，如 Truffle 的开发工具套件，包括 Truffle Boxes、Ganache 和 Drizzle。

其次，人才收购使现有企业能够快速整合专业团队，而且成本往往低于在竞争激烈的人才市场上从零组建团队的成本。据我所知，2021 年真正了解零知识技术的工程师只有 500 人左右。这就是为什么 Polygon 以 4 亿美元收购 Mir Protocol，以及以 2.5 亿美元收购 Hermez Network 是有意义的。假设这些人才可以获得，单独雇佣这些零知识密码学家可能需要数年时间。

相反，这些收购一夜之间将精英零知识研究人员和工程师纳入了 Polygon 的团队，大规模简化了招聘和入职流程。与招聘、培训和人员成长时间相比，这种收购的总成本在经济上是高效的，特别是当被收购团队已经在推出产品时。

当 Coinbase 在 2021 年底以 4000-5000 万美元收购 Agara 时，这笔交易更多是为了获取工程人才，而不是客户服务自动化。Agara 位于印度的团队在人工智能和自然语言处理方面拥有深厚的专业知识。收购完成后，这些工程师中的许多人被整合到 Coinbase 的产品和机器学习团队中，以支持其更广泛的人工智能业务。

虽然这些收购是以技术为框架进行的，但真正的资产是人才：工程师、密码学家和协议设计师，他们能够实现 Polygon 对零知识未来的愿景。虽然这些团队的全面整合和产品化所需时间比预期更长，但这些收购使 Polygon 拥有了深厚的零知识技术人才储备，这一资源优势至今仍在塑造其竞争战略。

2.能力 / 生态系统扩展

一些战略性收购专注于扩展生态系统覆盖范围或团队内部能力。收购公司的定位和市场知名度往往有助于实现这一目标。

Coinbase 是通过收购扩展能力的一个很好的例子。它在 2019 年收购了 Xapo，以扩展其托管业务。这为 Coinbase Custody 奠定了基础，为数字资产提供安全、合规的存储解决方案。2020 年收购 Tagomi，促使 Coinbase 推出了 Coinbase Prime，这是一套全面的机构交易和托管服务套件。2022 年收购 FairX 以及 2025 年收购 Deribit，分别有助于 Coinbase 巩固其在美国及全球衍生品市场的地位。

以 Jupiter 在 2025 年初收购 Drip Haus 为例。Jupiter 是 Solana 上领先的去中心化交易聚合器，其目标是从去中心化金融（DeFi）领域扩展到非同质化代币（NFT）领域。Drip Haus 通过在 Solana 上为创作者提供免费的 NFT 收藏品分发服务，建立起了一个高度活跃的链上受众群体。

由于 Jupiter 与 Solana 的基础设施和开发者生态系统紧密相连，它对哪些文化产品正在获得关注有着独特的见解。它将 Drip Haus 视为一个关键的注意力中心，尤其是在创作者社区中。

通过收购 Drip Haus，Jupiter 在创作者经济和社区驱动的 NFT 分发领域获得了立足点。这一举措使其能够将 NFT 功能扩展到更广泛的受众，并将 NFT 作为激励措施提供给交易员和流动性提供者。这不仅仅是关于收藏品，还涉及到掌控 Solana 原生注意力的 NFT 渠道。这一生态系统的扩展标志着 Jupiter 首次涉足文化和内容领域，而在此之前它在该领域尚无业务。这与 Coinbase 通过收购系统地建立托管、主经纪、衍生品和资产管理能力的方式非常相似。

来源：彭博社

另一个例子是 FalconX 在 2025 年 4 月收购 Arbelos Markets。Arbelos 是一家专业的交易公司，以其在结构化衍生品和风险仓储方面的专业知识而闻名。这些能力对于服务机构客户至关重要。FalconX 作为机构加密货币资金的主要经纪商，了解通过 Arbelos 的衍生品交易量情况。这可能使它坚信 Arbelos 是一个具有高价值的收购目标。

通过将 Arbelos 纳入旗下，FalconX 增强了其对复杂加密工具进行定价、对冲和风险管理的能力。此次收购将帮助他们升级核心基础设施，以吸引和留住成熟的机构资金流。

3.基础设施分销

除了人才、生态系统或用户之外，一些收购是围绕基础设施分销展开的。它们将一个产品嵌入到更广泛的堆栈中，以提高防御能力和市场覆盖范围。一个明显的例子是 ConsenSys 在 2021 年收购 MyCrypto。虽然 MetaMask 已经是领先的以太坊钱包，但 MyCrypto 带来了用户体验实验、安全工具，以及一个专注于高级用户和长尾资产的不同用户群体。

此次收购并非全面的品牌重塑或合并，两个团队继续并行开发。最终，他们将 MyCrypto 的功能集整合到 MetaMask 的代码库中。这加强了 MetaMask 的市场地位，并通过直接吸收创新成果，抵御了来自更敏捷钱包的竞争。

这些基础设施驱动的收购旨在通过改进工具堆栈和保护分销渠道，在关键层面锁定用户。

4.用户基础收购

最后，还有最直接的策略：购买用户。这在 NFT 市场竞争中尤为明显，对收藏家的争夺变得非常激烈。

OpenSea 在 2022 年 4 月收购了 Gem。当时，Gem 每周有大约 15000 个活跃钱包。对 OpenSea 来说，这笔交易是一种先发制人的防御措施：锁定高价值的 「专业」 用户群体，并加速开发先进的聚合器界面，后来以 OpenSea Pro 的形式推出。在竞争激烈的市场中，收购在速度至关重要的情况下更具成本效益。这些用户的生命周期价值 (LTV)，尤其是 NFT 领域经常花费巨额资金的「专业」用户，很可能证明收购成本是合理的。

当收购在经济上合理时，才是有意义的。根据行业基准，2024 年每个 NFT 用户的平均收入为 162 美元。但 Gem 的核心用户群体 ——「专业」 用户，可能贡献的价值要高出几个数量级。如果保守估计每个用户的生命周期价值为 10000 美元，那么这些用户的价值意味着 1.5 亿美元的价值。如果 OpenSea 以低于 1.5 亿美元的价格收购 Gem，那么仅从用户经济角度来看，这笔收购可能已经回本，更不用说节省的开发时间了。

尽管以用户为中心的收购不像以人才或技术驱动的交易那样引人注目，但它们仍然是巩固网络效应最快的方式之一。

这些数据说明了什么？

以下是过去十年加密货币收购演变的宏观视角 —— 按交易量、收购方和目标类别划分。

如前所述，交易数量与公开市场的价格走势并不完全同步。在 2017 年的周期中，比特币在 12 月达到峰值，但并购浪潮在 2018 年仍在继续。这次也出现了类似的滞后情况。比特币在 2021 年 11 月达到峰值，但加密货币领域的并购直到 2022 年才达到顶峰。私人市场的反应比流动性市场要慢，通常会延迟消化市场趋势。

2020 年后，并购活动大幅增加，2022 年在数量和累计价值上都达到了峰值。但交易量并不能说明全部情况。虽然 2023 年并购活动有所降温，但并购的规模和性质发生了变化。广泛的防御性收购热潮已经过去，取而代之的是更谨慎的类别投资。有趣的是，尽管 2022 年后并购数量下降，但 2025 年的总交易价值却有所回升。这表明市场并非在萎缩，而是成熟的收购方正在进行更少、更大且更有针对性的交易。平均交易规模从 2022 年的 2500 万美元增加到 2025 年的 6400 万美元。

Coinbase 对 Deribit 的交易未计入此图表

从目标类别来看，早期的并购目标较为分散。市场平台收购了游戏资产、Rollup 基础设施，以及一系列涵盖早期游戏、Layer 2 基础设施和钱包集成的生态系统投资。但随着时间的推移，目标类别变得更加集中。2022 年并购峰值时期，交易集中在收购交易基础设施，如匹配引擎、托管系统和增强交易平台所需的前端界面。最近，并购集中在衍生品和面向用户的经纪渠道领域。

Coinbase 对 Deribit 的交易未计入此图表

深入研究 2024-2025 年的交易可以发现并购的集中度不断提高。衍生品交易场所、经纪渠道和稳定币发行商吸收了超过 75% 的已披露交易价值。美国商品期货交易委员会（CFTC）对加密货币期货的规则更加明确，MiCA 为稳定币提供了通行证，以及巴塞尔协议对储备资产的指导意见，降低了这些领域的风险。Coinbase 等巨头的应对之策是购买监管据点，而不是自行建设。NinjaTrader 为 Kraken 提供了必要的许可证，以及美国的 200 万客户。Bitstamp 提供了符合 MiCA 规定的交易覆盖范围，而 OpenNode 将美元稳定币渠道直接接入 Stripe 的商家网络。

Coinbase 对 Deribit 的交易未计入此图表

收购方也在不断演变。在 2021-2022 年，交易所通过收购基础设施、钱包和流动性层来捍卫市场份额，引领了并购潮流。到 2023-2024 年，接力棒传递到了支付公司和金融工具平台手中，它们瞄准的是 NFT 渠道、经纪商和结构化产品基础设施等下游产品。但随着监管的变化和衍生品市场的服务不足，像 Coinbase 和 Robinhood 这样的交易所又重新成为收购方，收购衍生品和经纪基础设施。

这些收购方的一个共同特点是资金充裕。到 2024 年底，Coinbase 拥有超过 90 亿美元的现金及现金等价物。Kraken 在 2024 年实现了 4.54 亿美元的营业利润。Stripe 在 2024 年拥有超过 20 亿美元的自由现金流。按交易价值计算，大多数收购方都是盈利的企业。Kraken 收购 NinjaTrader 以控制从用户界面到结算的整个期货交易堆栈，这是垂直收购的一个例子，其目的是控制更多的价值链。相比之下，水平收购旨在扩大同一层面的市场覆盖范围，Robinhood 收购 Bitstamp 以扩大地理覆盖范围就是一个例子。Stripe 收购 OpenNode 结合了垂直整合和水平扩张。

Coinbase 对 Deribit 的交易未计入此图表

还记得谷歌收购安卓系统的故事吗？谷歌没有关注短期收入，而是优先考虑了两件事，它们简化了硬件制造商和软件创作者的整个移动体验。首先，为硬件制造商提供一个统一的系统供其采用。这将消除困扰移动生态系统的碎片化问题。其次，提供一致的软件编程模型，以便开发者能够创建在所有安卓设备上都能运行的应用程序。

在加密货币领域，你也能看到类似的模式。资金充裕的现有企业不仅仅是在填补业务空白，而是旨在加强他们的市场地位。当你深入研究最新的收购案例时，你会看到在收购对象和收购方方面的逐步战略转变。关键是，我们看到了整个行业走向成熟的迹象。交易所正在巩固自己的护城河，支付公司正在竞相掌控渠道，矿工们在减半事件前正在壮大自己的实力，而像游戏这样由炒作驱动的垂直领域已经悄然从并购记录中消失。行业开始明白哪些整合实际上会产生复合效应，哪些只会消耗资本。

游戏领域就是一个很好的例子。在 2021-2022 年，投资者总共投入数十亿美元支持游戏相关的创业公司。但从那以后，投资节奏大幅放缓。正如 Arthur 在我们的播客中提到的，除非有明确的产品市场契合点，否则投资者已经对游戏领域失去兴趣。

来源：funding.decentralised.co

这一背景使得我们更容易理解为什么这么多并购交易，尽管有战略意图，但却未能达到预期效果。这不仅仅是关于收购了什么，还涉及到整合的好坏。虽然加密货币在很多方面与众不同，但也无法避免这些问题。

并购为何经常失败

在《并购失败陷阱》一书中，Baruch Lev 和 Feng Gu 研究了全球 40000 起并购案例，得出结论称 70%-75% 的并购以失败告终。他们将失败归因于诸如目标公司规模过大、目标估值过高、与核心业务无关的收购、目标公司运营薄弱以及高管激励措施不一致等因素。

加密货币领域也出现了一些失败的并购案例，上述因素在这里同样适用。以 FTX 在 2020 年以 1.5 亿美元收购投资组合跟踪应用程序 Blockfolio 为例。当时，这笔交易被宣传为一项战略举措，旨在将 Blockfolio 的 600 万散户转化为 FTX 的交易用户。虽然该应用程序更名为 FTX App 并短暂获得了一定的关注，但它未能显著提升散户交易量。

更糟糕的是，当 FTX 在 2022 年底倒闭时，与 Blockfolio 的合作关系几乎完全消失。多年积累的品牌资产化为乌有。这提醒我们，即使是具有强大用户基础的收购，也可能因平台的整体失败而化为泡影。

许多公司在收购时行动过于迅速，犯了错误。下面的图片展示了 FTX 在收购时速度之快，或许这种速度是不必要的。它通过收购获取牌照，下图是其收购后的公司结构。

来源：《金融时报》

Polygon 是体现激进收购策略风险的一个显著例子。在 2021 年至 2022 年期间，它花费近 10 亿美元收购了与零知识证明相关的项目，如 Hermez 和 Mir Protocol。当时这些举措被赞为具有远见。但两年过去了，这些投资尚未转化为有意义的用户采用或市场主导地位。其关键的零知识证明项目之一 Miden 最终在 2024 年分拆成一家独立公司。曾经处于加密货币话题中心的 Polygon 在战略相关性方面已大幅下降。当然，这些事情往往需要时间，但截至目前，没有实质性证据表明这些收购的投资回报。Polygon 的收购热潮提醒我们，即使是资金充足，如果没有合适的时机、整合和明确的下游用途，以人才为驱动的收购也可能失败。

链上原生 DeFi 领域的收购也有失败的案例。2021 年，Fei Protocol 和 Rari Capital 的合并和代币互换，并在新成立的 Tribe DAO 下进行联合治理。从理论上讲，这次合并承诺带来更深的流动性、借贷整合以及 DAO 之间的合作。但合并后的实体很快陷入治理纠纷，遭遇了代价高昂的 Fuse 市场漏洞，最终 DAO 投票决定将资金返还给代币持有者。

尽管如此，加密货币领域在成功并购方面比传统行业更具优势，原因有三个：

• 开源基础意味着技术整合通常更容易。当你的大部分代码已经公开时，尽职调查变得更加直接，并且与合并专有系统相比，合并代码库的问题更少。

• 代币经济学可以创造出传统股权无法比拟的激励对齐机制 ，但前提是代币具有真正的效用和价值捕获能力。当收购双方的团队持有合并后实体的代币时，他们的激励措施在交易完成后的很长时间内仍然保持一致。

• 社区治理引入了传统并购中罕见的问责机制。当重大变革必须得到代币持有者的批准时，仅基于高管的傲慢推动交易变得更加困难。

那么，我们接下来该何去何从呢？

为被收购而打造

如今的融资环境需要务实态度。如果你是一位创始人，你的宣传不仅应该是 「我们为什么应该融资」，还应该是 「为什么有人可能会收购我们」。以下是当前加密货币并购领域的三大驱动因素。

首先 ，风险投资将更加精准

融资环境已经发生变化。风险投资自 2021 年峰值以来已暴跌超过 70%。Monad 的 2.25 亿美元 A 轮融资和 Babylon 的 7000 万美元种子轮融资是个例，并非市场反弹的证据。大多数风险投资公司专注于那些有发展势头和明确商业模式的公司。随着利率提高了资本成本，且大多数代币未能展示可持续的价值积累机制，投资者变得极具选择性。对于创始人来说，这意味着在考虑日益艰难的融资路径的同时，也必须考虑收购要约。

第二，战略杠杆

资金充裕的现有企业正在购买时间、分销渠道和防御能力。随着监管清晰度的提高，获得许可的实体成为明显的收购目标。但这种收购欲望不止于此。像 Coinbase、Robinhood、Kraken 和 Stripe 这样的公司正在进行收购，以便在新地区更快地进入市场，获得稳定的用户基础，或者将数年的基础设施建设压缩到一笔交易中。如果你构建的东西能够降低法律风险、加速合规进程，或者为收购方提供更清晰的盈利或声誉提升途径，那么你已经进入了收购方的考虑范围。

第三，分销和接口

基础设施中缺失的环节是将产品快速可靠地送达用户手中。关键在于收购那些能够解锁分销渠道、简化复杂性并缩短产品与市场契合时间的部分。Stripe 收购 OpenNode 以简化加密货币支付流程。Jupiter 收购 DRiP Haus，将 NFT 分发功能添加到其流动性堆栈中。FalconX 收购 Arbelos 以添加机构级结构化产品，这可能使其更容易服务于不同的客户群体。这些都是旨在扩大覆盖范围并减少运营阻力的基础设施战略。如果你构建的东西能够让其他公司发展得更快、覆盖范围更广或服务更好，那么你就在收购方的候选名单上。

这是一个战略退出的时代。打造你的公司时，要考虑到你的未来取决于别人是否想拥有你所创造的东西。

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